巴菲特：通胀时期该如何投资？
高通胀期股票风光不再
回过头来看， 年间的投资者可以认为自己着实分得了满满的三大杯羹。第一，他们受益于当时远高于利率的公司股本回报率。第二，公司将股本回报的一大部分进行再投资并获得高回报率，通过其他途径是很难获得这么高的回报率的。第三，随着人们普遍认识到前两个优势，股票投资者还受益于股本资本的升值。这一点意味着，除了最基本的大约12%的公司股本资本回报外，投资者还获得了红利，这部分红利来自于道指的市净率从1946年的1.33 倍涨到1966 年的2.20 倍所带来的收益。估值上升的过程中，投资者暂时获得了超过其所投资企业内在盈利能力的回报率。
到 60 年代中期，大型投资机构终于发现了这一投资的“人间天堂”。但是，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，我们进入了通胀加速上升、利率升高的年代。估值上升的过程开始反转，这一点也相当符合逻辑。利率上涨无情地降低了所有现有固定息票投资标的的价值。随着长期公司债券利率开始上升，股票的12%股本回报率和再投资特权都显得黯然失色。
但是，股票投资者作为一个整体不能退出。他们所能做的是大量换手，产生大量摩擦成本，随后估值水平大幅下降，因为12%的股本息票在通胀环境中吸引力下降。过去10 年中，债券投资者经历了一系列的冲击，在这一过程中，他们发现任何息票水平———不管是6%、8%或10%———都并非是注定的，债券的价格也是会崩溃的。大部分股票投资者没有认识到他们也有一个“息票”。
谁也不知道通胀率是多少
关于这个问题，没有人知道答案，包括*府官员、经济学家和权威专家。在几年前，这些人还天真地认为通过对个别环节进行小修小补，通胀率和失业率就会像经过训练的海豹一样按照他们的意愿运动。但是，许多迹象似乎对稳定物价不利：目前通胀是全球性的；社会中的大集团倾向于运用他们在选举中的影响力来转移而非解决经济问题；只要能推迟，甚至连最紧迫的问题他们都不愿意解决；我们的*治制度让那些能够产生短期利益的人连任，尽管他们的最终结果将使长期问题复杂化。*府官员通常强烈反对通胀，但同时又强烈赞成那些能够产生通胀的*策，这一点也很好理解。但是，这种自相矛盾导致他们脱离实际。
人们对未来通胀率的讨论通常局限于探讨货币*策和财**策的细微之处。这些是决定通胀公式具体结果的重要变量。但是，从本源上讲，在和平时期，通胀是*治问题而非经济问题，人的行为而非货币行为才是关键。试想一下，如果让每位*治家在下一次连任和下一代福利之间选择，结果是不言自明的。现在来看看我们的回报率，含通胀和税时为12%，税后含通胀回报率为7%，税后扣除通胀因素回报率恐怕就是零了。
通货膨胀是一种税
上述运算清晰表明，通胀是一种比我们立法机构制定的任何税的破坏性都更大的税种。通胀税有吞噬资本的奇妙功能。对一个存款利率为5%的寡妇而言，她在零通胀期缴纳100%的利息收入所得税和在通胀率为5%的时期不缴纳所得税没有任何区别。不管是哪种情况，她被“征税”的结果是没有任何真实收入。对120%的所得税她会感到愤怒，但是她似乎并未注意到6%通胀率的经济效果等同于120%的所得税。
说到这里，我几乎可以听得见投资者对我的悲观预测的反应了。他们可能会认为，不管未来投资环境中面临什么样的困难，他们总会努力为自己交上一份优异的投资答卷。他们成功的可能性并不大，当然，投资者整体而言，是不可能成功的。如果你认为你可以随心所欲买进卖出一只证券，并且收益超过通胀率，我倒愿意做你的经纪人，但不是合伙人。即使所谓的免税投资者———养老金、大学捐赠基金———也逃脱不了通胀税。如果我假设的7%的通胀率是正确的，那么大学会计应当把每年收益的前7%仅仅视作对购买力的补充。捐赠基金的回报率如果低于7%，他们实际上什么也没挣得。如果通胀率为7%、整体投资回报率为 8%，那么，这些自认为免税的机构实际上支付了87.5%的“所得税”。
高通胀转移富裕股东财富
不幸的是，高通胀率的主要问题不是流向了投资者，而是整个社会。投资收益是国民收入的一小部分，如果人均实际收入在实际投资回报率为零的情况下能以健康的速度增长，那么社会公平也就有所进步了。市场经济导致参与者的报酬有些不平衡。如果零水平的实际投资回报将国民产出较大的一部分从股东转移至同样富裕、同样努力工作、但缺乏炒股才能的公民，那么，我们的世界还算比较公平。
因此，通过通胀对投资收益的影响来减少富裕群体的收入甚至连短期实质性帮助都不能提供给不富裕群体。他们的经济福利随着通胀对经济的普遍影响起跌。这些影响也不大可能为正面影响。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际资本，并且投资在现代生产设施中。如果不能持续创新，在行业范围内运用昂贵的新资本资产，那么更多的劳力、消费需求和*府承诺带来的只不过是更多的沮丧。这种关系俄罗斯人和洛克菲尔家族肯定很了解。它在西德和日本的运用取得了惊人的成功。高资本积累率使这些国家生活水平大大提高，提高幅度远超过美国，尽管我们在能源方面处于更加有利的地位。
通胀环境中有望表现较好的公司
既然通胀对企业盈利影响具有普遍性，那么哪些公司受伤害较小？虽然长期以来人们认为那些自然资源、厂房、机器或其它有形资产丰富的企业最能提供通胀保护，但情况并非如此。任何需要有形资产净支出进行运营的无杠杆企业均将受到通胀伤害。需要很少有形资产支出的企业受通胀伤害最小。重资产企业通常回报率低，其回报率通常不足以满足通胀带来的企业现有业务运营的资金需求，没有剩余资金来支持真实增长，向股东分配股息，获得新业务。相比之下，在通胀岁月中积累的大量财富中，那些对有形资产需求较小、拥有持久价值的无形资产的企业占比较大。在通胀时期，经济商誉能够持续创造价值，因为真实经济商誉的名义价值通常与通胀成比例增长。
20世纪80年代之前，伯克希尔哈撒韦公司收购的两类公司结果非常亮丽，其中一类恰好是能够很好地适应通胀环境的企业。这类企业必须有两个特点：有能力在无需担心市场份额和单位产量大幅下降的情况下轻易地提价，有能力将企业产出额大幅增加与较少的额外资本投资需求协调好。